Fred Olsen Energy – Pohjanmeren porauskalustoa edullisesti

Bollsta Dolphin

Fred Olsen Energy (FOE) on norjalainen offshore-öljynporausaluksia omistava yritys. Tytäryrityksensä Dolphin Drilling kautta pääosaa aluksia operoidaan lähinnä Pohjanmerellä niin Britannian kuin Norjan aluevesillä, mutta toimintaa on myös Afrikassa ja Etelä-Amerikassa. Laivue koostuu yhteensä yhdestätoista aluksesta, joista yhdeksän on puhtaasti poraukseen käytettäviä, yksi majoitusalus ja yksi toimii eräänlaisena öljykenttien tukialuksena (TSV). Kalusto on melko vanhaa, sillä aluksista kahdeksan on rakennettu 70-luvulla, joskin osaa on parannettu huomattavasti myöhemmin. Toisaalta uudemmat alukset ovat 2000-luvulta ja kaksi niistä täysin uusia. Toinen valmistunut viime vuonna ja toinen valmistuu lähikuukausina.

Lisäksi yrityksellä on oma varustamo, joka on erikoistunut laivojen korjauksiin ja tekee yrityksen aluksiin viisivuotistarkastukset.

Yrityksen omistuspohja on hieman tavallisesta poikkeava, sillä suurimmat omistajat ovat Bonheur ASA ja Ganger Rolf ASA, kumpikin 25,96% osuudella. Lisäksi kumpikin on norjalaisia pörssiyrityksiä ja omistavat vielä toisistaan merkittävän määrän osakkeita. FOE on omistajiensa selkeästi merkittävin tuloksen tekijä, joten yrityksen asioihin varmasti kiinnitetään huomiota.

Markkinatilanne – halpa verrattuna kilpailijoihin

Öljyn hinnan romahdettua ovat markkinat suhtautuneet kaikkiin offshore-poraajiin tavalla, josta voisi kuvitella, että öljyn poraaminen merellä loppuu kokonaan. Kenttiä omistavat yritykset ovat leikanneet panostuksiaan uusiin kenttiin ja käytännössä tarjouspyynnöt uusista porauksista ovat loppuneet lähes kokonaan. Lisäksi korkea öljyn hinta ja aiemmin ollut pula kalustosta on saanut yritykset rakentamaan paljon uusia lauttoja ja monet ovat ostaneet niitä jopa spekulatiivisesti ilman sopimusta niiden käytöstä. Tämä innostus uusiin lauttoihin on tietysti rahoitettu halvalla velalla.

Tällaisessa markkinaympäristössä ei sijoittajan auta muuta kuin laittaa yritysten tunnusluvut taulukkoon ja katsoa nouseeko jotain esiin. Kaikki luvut ovat USD ja kirjanpidolliset alaskirjaukset on siivottu pois.

FOE 2014

Myönnettäköön, että tässä kohtaa ei vielä FOE nouse mitenkään erityisesti esiin. Kuitenkin yleisesti joitain huomioita:

  • Arvostuskertoimissa on eri yritysten välillä todella suuria eroja
  • Jotkin yritykset näyttävät olevan jo pahasti velkaantuneita, vaikka vuoteen 2014 mahtuu oikeastaan vasta yksi huono vuosineljännes.

Tarkempia vertailuja varten täytyy tehdä arvioita tulevasta, koska tulevat vuodet ovat huomattavasti erinäköisiä kuin menneet lihavat ajat. Otin vertailuun edellisen listan parhaimmistoa ja yritin ensimmäisen kvartaalin perusteella arvioida luvut uudestaan vuodelle 2015. FOE on ainoa, jolta on jo tullut Q2 tulokset. Käytännössä tämä on lähinnä suuntaa-antava, sillä joillain yrityksillä on enemmän sopimuksia päättymässä kuin uusia alkamassa ja toisaalta joillain on tulossa sopimuksettomia uusia aluksia, mikä lähinnä lisää kuluja ja velkaa.

FOE 2015

 

Joitain huomioita taas:

  • FOE on selkeästi edullisin EV/EBITDA:lla ja EV/EBIT:llä mitattuna. Lisäksi velkojen määrä suhteutettuna EBITDA:an on paras tilanne. Omaan pääomaan suhteutettuna tilanne ei ole ihan niin hyvä, mutta en pidä sitä ongelmana, sillä velat on tarkoitus maksaa kassavirralla.
  • ROE% ja marginaalit ovat erittäin hyviä
  • Kaikilla yrityksillä velan määrä tulee määrittymään erityisesti lähivuosina tulevien uusien alusten lukumäärän mukaan. FOE:n tilanne on tässä suhteessa hyvä, sillä ensi vuodelle ei ole enää suuria investointeja.

Sopimustilanne näyttää haastavalta

Mielestäni tällaisen raaka-aineen hintaan paljolti nojaavan alan yritystä arvioidessa tulisi kiinnittää erityisesti huomiota velan määrään sekä kykyyn kassavirroilla vähentää velkaisuutta lähitulevaisuudessa. Käytännössä se tarkoittaa tällä hetkellä solmittujen sopimusten määrää sekä kaluston ikää ja mahdollisuutta saada uusia sopimuksia. Tältä näyttää FOE:n sopimustilanne tällä hetkellä:Sopimustilanne

Äkkiä katsottuna silmään pistää vanha kalusto, josta osa vielä ilman töitä todennäköisesti ei niitä lähiaikoina saakaan. Tämä on kuitenkin vähän turhan pessimistinen lähtökohta. Omat tulkinnat tilanteesta:

  • Selkeimmät negatiiviset on Borgnyn ja Borgholmin tilanne sillä ne ovat vanhoja ja todennäköisesti eivät enää löydä töitä. Esim. majoitusaluksiin erikoistunut Prosafe raportoi tarjonnan lisääntyvän lähiaikoina merkittävästi:Majoitusalukset
  • Vuonna 2000 rakennettu Belford on verrattain uusi, mutta silti ilman töitä. Uskon markkinoiden elpyvän jossain vaiheessa ja tällekin alukselle löytyy töitä.
  • Byfordilla ja Borgstenilla on töitä Q3 2016 ja Q1 2018 asti ja lukuun ottamatta jotain lyhyitä pätkiä, en usko näille enää löytyvän töitä sopimusten päätyttyä. Toisaalta Brittiensaarten puolella Pohjanmerta ei varsinaisesti ole ylitarjontaa uudesta kalustosta, joten positiivisiakin yllätyksiä voi tulla.
  • Bredford, Bideford ja Borgland toimivat hieman aktiivisemmalla Norjan Pohjanmerellä ja koska ovat hieman paremmin varusteltuja, uskon niiden löytävän vielä töitä. Tosin jonkun verran tyhjäkäyntiä on varmasti odotettavissa. Bredford on näistä todennäköisin romuttamolle joutuva.
  • Blackford on Pohjanmerellä jopa verrattain hyvin varusteltu alus, joten uskon sillä olevan hyvät mahdollisuudet löytää vielä töitä.
  • Bollsta ja Bolette on huippuspekseillä varustettuja aluksia ja uskon niiden löytävän töitä ongelmitta nykyisten sopimusten jatkoksi

Tein sopimustilanteesta oman ennusteeni seuraaville vuosille:

Sopimusennuste

 Vahva vuosi 2016 – Bollstan vetämänä

Mielestäni vuodesta 2016 tulee FOE:lle varsin hyvä, sillä vaikka yhtään uutta sopimusta ei todennäköisesti tule, alkaa Bollstan erittäin tuottoisa sopimus lähikuukausina, joka paikkaa paljon vanhempien alusten poisjääntiä. Lisäksi yhtään telakka-aikaa ei aluksille tarvita ja vasta vuonna 2017 pitää investoida seuraavan kerran, mikäli Bredford saa töitä. Toki investointeja tarvitaan myös, jos jokin toinen vanhemmista aluksista saa sopimuksen, mutta se on lähinnä positiivinen ongelma. Lisäksi oletin tulevissa sopimuksissa päivätaksojen putoavan reilusti nykyisestä erityisesti vanhemmalla kalustolla ja vähän myöskin uudemmalla.

Tietysti mielenkiintoisinta on tietää, että pystyykö yritys selviämään miten hyvin, vaikka 5 kpl aluksista viedään romuttamolle? Laskin tuolle omalle ennusteelleni kassavirtojen nettonykyarvon vuodesta 2016 eteenpäin vuoteen 2023. Käytin reilua 15% korkokantaa ja oletin kuluja olevan vuodelle 2016 niin paljon, että EBITDA margin on 40% verran ja pysyvän siitä eteenpäin samalla tasolla vaikka päivätaksat laskevatkin. (Huom. H1 2015 EBITDA margin oli 60%! Varman puolella siis ollaan.) Lisäksi oletin investointeja olevan 100m USD ja korkoihin menevän 50m USD per vuosi.

Laskelma ei varsinaisesti ole mikään tavoitehinta osakkeelle, koska vuosi 2015 on jätetty pois. Lopputulemaksi sain 13,73$ eli noin 113 NOK. Tässä esimerkki Bollstan osalta laskelmasta, josta muuten huomaa miten paljon koko laskelma on kiinni tästä yhdestä lautasta.

Bollsta

Miten tällä tienataan?

FOE:n johto on ollut melko konservatiivinen muiden lähtiessä velkavetoiseen laajentamiseen ja se näkyykin vertailukohtia vähäisempänä velkaantumisena. Tämän hetkisestä velkamäärä luultavasti nousee vielä, kun Bollsta pitää valmistuttuaan maksaa. Kuitenkin vuonna 2016 yritys voi jo keskittyä taseen parantamiseen entisestään sekä mahdollisesti hyödyntää muiden vaikeuksia taseittensa kanssa. Tämän takia yhtiö onkin jo katkaissut osingon maksun toistaiseksi. Haasteiden jatkuessa alalla on hyvin mahdollista, että jokin kilpailija ajautuu konkurssiin tai joutuu myymään hyvää kalustoa alennuksella selvitäkseen veloistaan. Hyviä ehdokkaita vaikeuksiin joutumaan on tällä hetkellä ainakin Vantage Drilling, Sevan Drilling, Pacific Drilling, North Atlantic Drilling sekä Songa Offshore.

Tilanteen taas jossain vaiheessa normalisoituessa hieman on FOE hyvissä asemissa vahvan kassavirran ansiosta ja pystyy jatkamaan osingon maksua nykyistä pienempänä, mutta vahvemmalla taseella tai sitten muutaman vuoden päästä on kalusto vielä nykyistä nuorempaa.

Yrityksellä on ollut tapana palkita omistajiaan runsailla osingoilla, jotka ovat olleet 10-25NOK haarukassa.

Riskit

Tietysti öljyn hinta vaikuttaa lyhyellä tähtäimellä osakkeen hintaan, mutta pitkällä tähtäimellä markkinatilanteen parantuminen vaatii korkeampia öljyn hintoja. Loppujen lopuksi tämä on kuitenkin itseään korjaava ongelma, sillä öljyn pysyessä alhaalla ja investointien loistaessa poissaolollaan, offshore-poraajat ottavat kalustoaan pois käytöstä ja romuttavat niitä, joka poistaa ylitarjontaa markkinoilta. Lisäksi poraamisen lopettaminen näkyy ennen pitkää öljyn tuotantomäärissä, joka vaikuttaa väkisin hintaan.

Lauttojen vähäinen määrä tarkoittaa sitä, että jos Bollstalle tai Boletelle tapahtuu jotain, on merkittävimmät tulonlähteet mahdollisesti pitkään poissa.

Sopimusrikkomuksiakin on alkanut tapahtumaan, joista merkittävin viime ajoilta on, kun ConocoPhillips perui Enscon vielä rakenteilla olleen lautan kolmivuotisen sopimuksen. Näissä on tietysti aina merkittävät sakot, mutta tällaiset tapahtumat ovat aina huolestuttava merkki alan tilasta.

FOE:lla on ollut tapana ylittää korjauksissa ja telakalla käynneissä aikataulut ja budjetit, mikä myös voi tuoda lähiajoille lisää kustannuksia.

Yhteenveto

Markkinatilanne on haastava, eikä ilman ennustajan lahjoja kukaan pysty sanomaan, koska tilanne paranee ja mille tasolle öljy nousee vuoden, kahden tai kolmen päästä. Offshore-sektoria on kuitenkin mielestäni lyöty osin aiheesta, mutta paljon on myös aiheetonta paniikkia, mikä tietysti tarjoaa houkuttelevia ostopaikkoja etsivälle.

FOE on yksi näistä, jonka kurssi on painettu liian alas ja markkinafiiliksen kääntyessä kärsivälliset sijoittajat palkitaan. Lisäksi hyvässä kunnossa oleva tase tuo turvaa, jos ajat pysyvät pitkään huonoina. Pohjanmerellä poraaminen ei kuitenkaan pitkällä tähtäimellä ole loppumassa pitkään aikaan.

Omistan Fred Olsen Energyn osakkeita

7 thoughts on “Fred Olsen Energy – Pohjanmeren porauskalustoa edullisesti

  1. Terve
    Hyvän analyysin teit FOE:sta. Kiitos
    Olin tarkkaillut yhtiötä monen muun ohella ja aatellut että halvalla lähtee
    hyvin hoidettu firma.
    Löysin artikkelin elokuun alussa ja 24.8 oli jo pakko ostaa 33,09 NOK.
    Nyt näyttää hyvältä, kuusi viikkoa ja yli 50% noussut.

    • Hyvään ajankohtaan osuit ja sait aika paljon edullisemmin kuin itse! Näissä on tosiaan aika vauhdikkaita liikkeitä eikä noin halvalla saanut kuin parin päivän ajan 🙂

  2. Osake on heräilemässä syvästä ja pitkästä unesta.. Millaisia mietteitä nyt löytyy.. uusista poraus suunnitelmista pohjanmerellä on tullut uutisia.. olisko aika osteskella. Osake on kyllä tullut nopeasti ylös.. n. 80% mutta vielä tuntuu edullisella nyt. 22.7 kr

  3. Olisiko aika päivittää tämä hyvin tehty analyysi? Tilanne öljyn suhteen alkaa vakiintua ja tämä yhtiö kyllä kiinnostaa.

  4. Pari vuotta myöhemmin on tasetta (ja pörssikurssia) syöty. Osarissa lupailtu parempaa vusille 18-20, mutta mitään konkreettista tämän tueksi en ainkaaan google-kääntäjän avulla norskiteksteistä löytänyt.

    Oletko vielä seurannut yhtiötä ja onko uusia mietteitä?

Leave a Reply

Your email address will not be published.