Italialaiset kiinteistörahastot

Italiassa perustettiin runsaasti kiinteistörahastoja viime vuosikymmenen alkupuoliskolla oletettavasti kuuman kiinteistömarkkinan innostamana. Näillä kaikilla on pääpiirteissään hyvin samanlainen idea: kerätään rahaa sijoittajilta, ostetaan sekalainen määrä kiinteistöjä ympäri Italiaa, laitetaan ne yhteen pakettiin ja lyödään pörssiin, jotta sijoittajille voidaan tarjota kuvitelma likvidistä sijoituskohteesta. Pari ensimmäistä vuotta menikin kivasti kunnes vuoden 2009 jälkeen käytännössä pelkkiä alaskirjauksia kiinteistöjen arvoihin. Mielenkiintoinen lisä näissä on se, että ne on alunperin tarkoitettu vain määräaikaisiksi eliniältään ja tuo aika nyt loppumassa joten kiinteistöt on myytävä ja loput rahat palautettava sijoittajille. Heikon markkinatilanteen takia kiinteistöjen myyminen on hidasta ja rahastojen hoitajat ovat joutuneet turvautumaan säännöissä oleviin pykäliin kolmen vuoden lisäajasta. Pari rahastoa on saatettu jo päätökseen, mutta ainakin nämä vielä ovat markkinoilla:

Mielenkiintoisia näistä tekee se, että monet niistä tekevät kauppaa pörssissä 40-60% alennuksella NAV:sta.

Kaikki NAV-alennukset eivät ole samanlaisia

Kiinteistösijoituksissa aina jossain määrin hämärän peittoon jää kirjanpitoarvojen paikkaansapitävyys, koska sijoittajan on usein mahdotonta niitä varmentaa. Niin tässäkin tapauksessa, sillä rahastoissa olevat kiinteistöt tuskin ovat mitään huippukohteita ja italialaisten kiinteistöjen suosio ei muutenkaan ole kovin suurta. Vuosia kestäneet huonosti sujuneet myyntiyrityksetkin ovat lisänneet painetta jatkuvasti tehdä pieniä ja isoja alaskirjauksia. Italiankielisiä vuosikertomuksia lukemalla sijoittaja voi kuitenkin yrittää tutkia kiinteistöjen arvostusperustuksia niin kiinteistökohtaisesti kuin tulosperusteisesti.

NAV-alennuksia tarkastellessa pitää huomioida rahaston velkaisuus. Esimerkiksi Fondo Alphan LTV on 1% ja Atlantic 1:n LTV on 51%. Jos kirjanpitoarvoista pitää myydessä leikata todellisuudessa 50% pois, saa ensimmäisen rahaston sijoittaja vielä suunnilleen omansa takaisin, kun taas toisen sijoittaja menettää koko pääomansa. Turvamarginaalissa on siis valtava ero.

NAV-alennuksissa myöskin oleellista on odotettavissa oleva aika, jolloin voidaan olettaa alennuksen pienenevän. Nykyisellään kiinteistöt tuottavat melko heikosti huonon vuokrausasteen, rahastonhoitajan kulujen yms takia. Huono pääoman tuotto taas tarkoittaa sitä, että sijoituskohteen markkina-arvon pitää valua niin alas, että pääoman tuotto sijoitetulle rahalle alkaa houkutella ostajia.

Jos rahastonhoitajat saisivat puuhastella näiden kiinteistöjen kanssa ikuisuuteen asti, olisi nykyiset NAV-alennukset oikeutettuja. Tässä tapauksessa kuitenkin rahastojen voidaan olettaa hyvinkin sulkeutuvat ja rahojen palautettavan omistajille muutaman vuoden sisään. Vaikka kiinteistöjä ei saisikaan myytyä aivan nykyisillä kirjanpitoarvoilla, on sijoittajalla mahdollisuus mukaviin tuottoihin ostamalla rahastoa reilulla alennuksella. Muutaman vuoden sijoitusaika tarkoittaa, että ainakin laskennallisesti IRR saattaa muodostua erittäin korkeaksi.

Alhaisen velan rahastoissa on myös se etu, että kaikki rahastot palauttavat rahaa sijoittajille sitä mukaa, kun saavat kiinteistöjä myytyä. Jos rahastolla on paljon velkaa, ne pitää maksaa ainakin osittain pois ennen kuin voidaan lähettää rahaa sijoittajille. Alhaisen velan rahastoissa rahojen palauttaminen siis alkaa aiemmin ja IRR paranee entisestään.

Sijoitus

Kuten moneen muuhunkin sijoitusteesiin, olen tätä lähestynyt ostamalla nipun mielestäni halvimpia rahastoja. Ensimmäiset ostin jo noin kaksi vuotta sitten ja välillä ostanut lisää. Kriteerit ovat melko laveat, lähinnä katsonut suurimpia NAV-alennuksia ja alhaista LTV-lukemaa. Vuokraustilanteesta olen pyrkinyt tarkistamaan, ettei se ole täydellinen katastrofi, mutta muunlaisten laadullisten kriteereiden asettamista hankaloittaa italian osaamattomuuteni.

Olen myös hieman soveltanut toista tapaa lähestyä näitä. Käytettäköön esimerkkinä Fondo Deltaa, jota omistin aiemmin. Viime kesänä, kun osakkeen kurssi oli noussut voimakkaasti ostotarjouksen myötä päätin myydä osakkeeni, koska olin alunperin pitänyt turvamarginaalia, jonka mukaan kiinteistöt saadaan myytyä 80%:lla tasearvosta. Sittemmin tämä on osoittautunut turhan konservatiiviseksi, sillä rahasto on ilmoittanut myyneensä yli puolet kiinteistöistä noin 5% alennuksella. Alla olevaan kuvaan olen laskenut rahaston taseen uudestaan kyseisen myynnin jälkeen.

Tällainen muutos on valtava rahaston tilanteessa eikä se aina näy heti tai kokonaan pörssikurssissa. Nyt sijoittajat pääsevät ostamaan pörssistä käteistä sekä niiden mukana tulevia kiinteistöjä. Jos käteinen on aina käteistä niin loput kiinteistöthän on ostettavissa melko suurella alennuksella pörssistä.

Vastaavanlainen laskuharjoitus tehtynä Atlantic 2 -rahastolle paljastaa sen myyneen kiinteistön yli tasearvon ja samalla muuttuen LTV 44% tilasta käytännössä velattomaksi.

Riskit

Noh, nämä ovat italialaisia kiinteistöjä. Italian taloustilanne ei ole paras mahdollinen ja voi periaatteessa lähteä luisumaan myös Kreikan tielle. Osakkeista käydään kauppaa melko harvakseltaan ja sijoittajan tulee aina muistaa, että epälikvidit varat kuten kiinteistöt ovat pörssissä likvidejä vain hyvän sään aikana. Ulkopuolinen rahastonhoitaja ei myöskään ole ideaalitilanne kiinteistöjen hallinoinnista vastaamassa, sillä heillä on aina motiivina kerätä palkkioita vielä hiukan pidempään ja enemmän. Toisaalta viimeisten kiinteistöjen myyminen polkuhintaan ei myöskään välttämättä aiheuta tunnontuskia.

Tätä sijoitusideaa on käsitelty myös muutamassa muussa blogissa hieman eri näkökulmasta. Etsivä löytää.

Omistan osakkeita seuraavista rahastoista: Amundi RE Europe, Amundi RE Italia, Fondo Alpha, Atlantic 2, Immobiliare Dinamico

Leave a Reply

Your email address will not be published.